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证券市场监管的法律完善
更新时间:2011-12-14 16:53:00 作者:王少南 来源:中国民商法律网 阅读:3109次

市场特征决定发行体制

上港集团海外上市有想法…
·强化审查义务 防范业务风险
·公司债发行条件与路径
·境内企业利用“VIE”模式海外上市的困境分析
·浅析我国上市公司信息披露存在的问题及对策
·外商投资股份公司的上市的条件及程序
·浅议上市公司的股东分类表决机制

    关键词: 证券市场/股份/关联交易/派生诉讼
    内容提要: 我国证券市场的形成时间较晚,开放发展证券市场是在法规相当缺乏的情况下开始探索的,对证券市场的监管也十分不成熟。作者认为国家股、法人股应该流通,关联交易应在法律上加以控制,投资者利益求偿问题可以通过派生诉讼的方式予以解决。

    一、我国证券市场的发展与监管

    证券市场是金融市场的重要组成部分,世界上经济较发达的国家都离不开发达的证券市场。我国证券市场的真正发展是最近二十几年的事,是改革开放的产物。.随着改革的不断深化,建立现代企业制度成为国企改革的目标,股份制的试点和推广必然要为企业发行股票和债券提供必要的服务和场所,这是我国证券市场产生的客观需要,国民经济管理组织形式和产业结构的宏观调整以及银行信贷体制的改革为证券市场的产生创造了物质条件。在上述条件的作用下我国证券市场逐步形成。从1990年12月19日上海证券交易所成立至今,我国证券市场飞速发展,拥有数千万投资者,上千家上市公司,两个交易所,在筹集社会资金、优化配置、调整经济结构、转换企业经营机制、促进经济发展等方面发挥了积极的作用。

    然而市场是有缺陷的,证券市场亦不例外。证券市场如果得不到有效的监管,必造成混乱、投机、欺诈之风盛行,给一国经济甚至世界经济带来灾难性后果。证券市场自1680年世界第一个证券交易所——荷兰阿姆斯特丹证券交易所——创立以来的三百余年间,从最初的“乔纳森咖啡馆”、“梧桐树协定(The Button Agreement)”①发展到现今孕育科技巨人的NASDAQ市场(National Association of Securities Dealers Automated Quotation)的历程,得力监管的保驾护航可谓功不可没。1711年美国南海公司(South Sea Company)事件,1929年爆发的纽约证券市场大混乱、大崩溃,都从反面结实了加强证券市场监管的重要性。

    我国证券市场发展时间很短,自80年代中期以来,监管制度经历了一个由地方监管到中央监管,分散监管到集中监管的过程。原有的证券监管制度,证券监管由政府多部门负责,政出多门,相互矛盾,影响了效率;证券自律功能虚化,政府甚至直接参与证券活动。1998年12月29日通过的《证券法》确立我国证券监管体制的新框架,确立了证券市场在我国经济发展中的法律地位,对我国证券市场的稳定发展,起到了规范和巨大的推动作用。在证券法之外,《公司法》和其他法律、行政法规与《证券法》相辅相成,一同促进我国证券市场的发展。但同时,我国是一个转型中的国家,经济体制改革一直处于探索之中,这使本就不太成熟的证券市场面临更多的挑战,也给监管层的监管带来更大的难度。在实践中产生的问题呼唤着我国证券市场监管法律制度的完善。

    二、证券市场监管中的若干问题与法律的完善

    (一)、国家股、法人股的流通问题

    1、 国家股、法人股问题的由来与现状

    由于我国股份公司的试点是在公司法颁布实施以前进行的,当时股份有限公司主要依据是《股份有限公司规范意见》设立。据此公司的股份按照投资主体可分为国家股、法人股、个人股和外资股。目前上市流通的只有个人股中的社会公开募集部分,而个人股中的内部职工股达到一定期限后也可上市流通;而国家股和法人股不能流通。据证监会统计,截至2002年底,上市公司股本总数共计5875.92亿股,其中国家股2774.78亿股,各类法人股共计1022.31亿股,内部职工股14.73亿股,其他未流通股27.33亿股(资料来自中国证监会官方网站),由此可见国家股与法人股所占比例仍然相当巨大,而且由于新股的不断上市,上市公司中不能上市流通的国家股和法人股部分还在持续大量的增加。

    2、 对国家股、法人股现状的思考

    将公司的股份按照投资主体划分为国家股、法人股、个人股和外资股,这种方法是我国经济发展过程中特殊时代的产物,与现代法律精神是相悖的。现代公司法早已确立起股东平等的原则,公司在基于股东资格而发生的法律关系中,不得在股东间实行不合理的不平等待遇。在我国《公司法》中虽然没有明确的规定股东平等原则,但有如同股同权、同股同利、一股一表决权,按股东持股比例分配剩余财产等,其根据在于《民法通则》第三条:当事人在民事活动中的地位平等,从而禁止恣意的差别。故而将国家股、法人股依其股东资格而作出特殊规定会造成制度的紊乱,这种状况应当尽快改变。

    国家股与法人股的不流通造成了许多问题。从表面上看,它违背了同股同权原则;从实质看,国有股、法人股不能流通是造成我国国有企业股份制改造实践与理想目标不一致的主要原因。当前我国上市公司业绩逐年下降,上市公司亏损数量不断增加,在众多因素中相当部分上市公司的经营机制没有发生彻底转变是根本性的因素。大量上市公司的股权过于集中,国有股和法人股占到80%以上,产生“内部人控制”的问题。通过证券市场对上市公司收购兼并的行为受到阻碍,重组对经营者的压力大大减小,甚至连用脚投票的机制也不能发挥作用。

    目前比较担心的就是如果允许国有股、法人股流通,是否会影响国家的控股地位。在市场经济高度发达时期,国家在法律上占有资产的多少并不重要,最重要的是在经济运行中实现资源资金的优化组合,促进社会财富的增长,与此同时,还需对支配和运用资产的人进行有效的监督。尤其在由国有企业改造而来的公司中,国有资本产权清晰的关键不在于公司法中是否明确规定股权或公司法人权利的所有权性质,而在于法律对国有股权主体的规定是否明确、法律对国有股权主体以及公司的权利、义务、责任的规定是否明确。限制有着极大价值的国家股和法人股的流通,同时也就限制着国有资产在流通中的保值增值。

    5、 国家股、法人股制度的完善

    在经济改革不断向前推进的情况下,适当放开国家股、法人股上市流通是必要的。在海外成熟市场,并没有国家股、法人股不可流通的认知惯性。减持国有股(包括国家股和国有法人股)有利于完善社会保障体系,开拓社会保障资金新的筹资渠道,支持国有企业的改革和发展,已为官方所认同。减持国有股就是向社会公众及证券投资基金等公共投资者转让上市公司(包括拟上市公司)国有股的行为。按照公司法的规定,同次发行的股票,每股发行价格与条件应当相同,而现在在国有企业股份制改造的过程中往往是先对国有资产进行评估,按净资产折合股份,而对社会公众发行的新股,则往往是在此基础上按18-25倍市盈率溢价发行。所以对上市公司未流通的国家股、法人股部分,如果放开上市流通显然有失公正,也容易对二级市场形成压力。中国证监会在2001年《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》第六条中指出减持国有股原则上采取市场定价方式。在实际操作上其上市价格可以参照高于净资产值但低于市价的价格先行定价转让,可由社会公众股东按比例购买。

    2001年6月的国有股减持可谓是解决国家股、法人股问题的一次有力的尝试。虽然这次国有股减持并不是太成功,“10月22日上证指数全线溃退到1514点”,“10月23日沪深两市大幅度反弹”宣告了本次减持行动的彻底失败②。但是它在某种程度上为解决国家股、法人股难题积累了经验,即在国有股、法人股减持流通的过程中一定要明确目标,确定减持、流通的公司类别及顺序、程度,同时一定要注意保障广大股民的利益,不能使一个有利于企业改革的方案意外的成为一个对广大股民财富进行掠夺的阴谋,使十几年的改革成果付诸东流。

    (二)、上市公司关联交易问题

    中国证券市场上的关联交易自1993年的“宝延风波”初露端倪,至1995年的“恒陵重组”、“康凤重组”、飞乐收购大股东下属工厂产权等事件的发生,因涉及产权且数额巨大,始引起中国证券界及法律界人士的广泛关注。

    1、上市公司关联交易利弊分析

    企业之间的并购、联合、相互参股等商业活动在全国范围内风起云涌,使得关联交易日渐增多,数额日益增大。通过关联交易可以降低交易成本,提高企业的运营效益和盈利能力,扩大经营规模,提高企业的市场竞争力;更重要的是通过企业集团内部适当的交易安排,有利于企业集团利润最大化,从而有助于企业集团整体战略目标的实现。从我国现行的法律、法规、规章及政策导向看,建立大型的企业集团是我国国有企业改革的方向之一,由此可见,关联交易在市场经济条件下广为存在,有其客观必然性。

    然而,关联交易也有其“恶”的一面。例如上市公司利用关联交易操纵利润,粉饰会计报表以达到特定经营目的,控股股东为了实现自身利益滥用其控股权,侵害公司或中小股东的利益,如控股公司利用上市公司融资套现,募股后大量占用其他股东特别是社会公众股东投入的资金,甚至干脆通过关联交易将资金转移出上市公司,而资金的匮乏必然影响到上市公司的经营,大量的关联交易也会使上市公司的经营丧失市场独立性而过分倚重关联企业的扶持,不利于公司长远发展。关联交易可能侵害债权人的利益,股份有限公司是典型的资合公司,其资产是其对外承担责任的一般担保,如果关联企业通过关联交易侵吞上市公司资产或利用上市公司为其巨额债务提供担保,就会使公司资产不当减少或处于高风险状态,从而令债权人债权无保障,破坏交易安全。关联交易还可以造成国有资产的流失,如国有企业的工作人员“借公家的鸡,生自家的蛋”③而谋取私利。

    2、 市公司关联交易法律制度的完善

    (1)、税法上的控制

    关联企业之间进行劳务、财产的交易往往实行内部定价,并不受市场关系的影响,并以此来规避所得税与关税。对此,问题的关键在于核清事实上的利润。因而理论上不妨视关联交易为普通交易,按照市场一般状况计算企业利润并依此征税。这种方法在操作上有一定难度,比如各地的市场状况不一,劳动力成本不同,税务机关对于交易具体情况不一定非常清楚,因此探索一个实践中可行的方法确属当务之急。

    (2)、股东大会的控制

    如上所述,控股股东往往借关联交易侵害中小股东利益,因此有必要将重大关联交易纳入股东大会的控制之下,使中小股东享有平等的决策权;同时适当限制参与关联交易的股东就其参与的关联交易表决的表决权。另外公司的监事应当充分的行使监督的权利,列席董事会并就事关公司重大利益的交易认为必要时及时提议召开临时股东大会,在股东大会决议有瑕疵如某些股东滥用表决权,股东之间恶意串通而显失公平的情况下提起撤消决议之诉或在依有瑕疵的决议进行交易后对中小股东的利益造成侵害时提起侵权赔偿之诉。

    (三)、投资者利益求偿问题

    现代股份公司以资合为其最大属性,投资者在法律上居于股东的地位而对公司享有监督、管理的权利。随着公司制度的发展,管理日渐作为一种专门的科学而需要专门的人才,各种技术性较强的业务已不是普通股东所能精通的,尤其在上市公司中成千上万普通的股民和其他的中小投资者怀着或多或少的投机目的只关心手头证券价值的涨跌而很少参加公司的股东大会,这使得公司的管理权在事实上集中于董事会和高级职员,股东的监督管理权利被极大的边缘化。董事们在权力极大膨胀的同时是很容易作出侵害中小投资者利益的决策的。而董事会肆意豁免上述人员的赔偿责任,怠于起诉的情形在实践中屡见不鲜④。我国《证券法》缺乏此类民事求偿的规定,在《公司法》第63条和第111条、118条中则有所涉及,但是《公司法》63条、118条的规定只涉及给公司造成侵害的情况,这不一定对股东造成侵害;第111条只是股东要求董事会(而不是董事)停止违法行为的权利,但未要求其承担赔偿责任。

    借鉴英美的股东代表诉讼制度,可以有效的解决投资者利益求偿问题。股东代表诉讼制度旨在保护处于弱势地位的中小股东,而中小股东通常所持的股份数额并不是很大,所以像我国台湾地区公司法规定的提起代表诉讼的股东必须是持有已发行股份总数百分之五以上的股东似乎限制了原告的资格而纵容了董事们的滥权行为。然而对股东所持股票时间上的连续性加以规定还是有必要的,这样可以有效的防止短期行为的股东伺机投机牟利,同时也可以限制其诉权的滥用,如《日本商法》规定必须持有股份6个月以上。由于股东代表诉讼具有代位性,故而作为原有公司内部监督制度的补救措施其适用前提是公司内部救济手段的用尽。美国《模范公司法》规定股东在向公司提出要求其采取适当措施的书面请求之前不得启动代表诉讼程序,因为根据公司理念,公司事务的经营决策权集中由董事会行使,是否提起诉讼属董事经营判断(business judgment)的事项。诉讼的被告也不应限于公司的董事,应该是包括董事、监事及其他可能侵害公司利益的自然人或法人,而公司则保持第三人的地位,接受诉讼的后果。在原告败诉的情况下公司可请求原告股东赔偿,原告胜诉的情况下被告应向公司赔偿,原告股东可向公司获得补偿。

    三、结束语

    我国证券市场的发展与我国经济体制改革是同步的,这使得我国的证券市场责任更加重大。证券市场十几年的发展,对我国的经济发展作出了极大的贡献,同时短暂的历史也暴露出了不少问题。证券市场的监管需要法律的完善,也要靠监管机构的严格执法,当然“仅靠证监会来监管市场是不够的,业界本身要作市场的第一看门人”。⑤随着经济体制改革的不断深入和法律的不断完善,我们期待着中国的证券市场不断走向成熟。

注释:

1、符启林主编. 中国证券交易法律制度研究 [M]. 法律出版社,  2000. 33

2、 黄成. 国有股减持方案失败的三大启示 [J]. 新经济,  2001,  (12) : 92

3、 唐晓东. 论上市公司的关联交易 [M]. 证券法律评论,  2001,  (1): 46

4、张明远. 证券投资损害诉讼救济论 [M]. 法律出版社,  2002.  178

5、 梁定邦. 中国资本市场发展与监管的若干问题 [M].  证券法律评论,  2001,  (1): 8


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